昆吾九鼎投资被指是PE公敌,高价抢项目后再压价

2012年5月15日 发表评论 阅读评论

闪电博客评:不可不否认九鼎有些无耻,但是很傻很天真在资本市场根本玩不下去,九鼎手段值得大家借鉴,颇为成功。

“搅局者”、“PE公敌”,九鼎不容于PE江湖的很大原因在于时常把别人在尽职调查的项目高价抢走。不过,近日投中根据今年已申报材料企业披露的招股书整理出各VC/PE机构的投资成本,却出现让人大跌眼镜的结果:以高价“抢项目”在PE圈闻名的九鼎,其平均投资市盈率竟是同行中最低的。

列入统计的至少包括今年3家拟上会或已上会企业的PE机构,其中不乏深创投、达晨创投、中科招商、红杉资本等国内头牌PE。结果显示,多数机构的投资市盈率在10~15倍,东方富海、中科宏易、九鼎投资及达晨创投的投资成本均在10倍市盈率以下,其中九鼎以8.7倍的平均投资成本为所有机构中最低。

吊诡的问题出现。九鼎到底是否在高价“抢项目”,又或者破坏了PE圈的潜规则?

平均投资成本8.7倍

投中统计的是九鼎所投的6家今年已经披露招股书的企业:上海中颖电子、四川明星电缆、无锡华东重机、成都红旗连锁、珠海亿邦制药和地尔汉宇电器。这6家企业中,明星电缆已经上市发行,地尔汉宇电器还未上会,珠海亿邦被否,其余均已通过审核尚未发行。

这6家企业均是九鼎在2010年所投,彼时中国PE市场已经开始升温,每个拟上市企业几乎都要面对数十家PE机构“围攻”。但九鼎投资这6家企业的成本却十分“平价”:中颖电子的每股投资成本为当年每股收益的6.3倍,明星电缆11.4倍,华东重机4倍,红旗连锁9.9倍,珠海亿邦6.8倍,地尔汉宇10.6倍。6家的平均投资成本为8.7倍。这组数据表明,九鼎在其“凶猛”的投资风格背后,投资成本得到了控制。

以华东重机为例,九鼎美元基金和淡马锡基金在2010年10月联合投资(其中淡马锡为九鼎美元基金的出资人之一)。按照华东重机2010年的每股收益,九鼎4倍市盈率入股,价格之低廉不禁令人称奇。九鼎相关负责人介绍称,由于九鼎和华东重机从2009年就开始谈判,谈判周期近一年,价格锁定也比较早,所以最终价格才会这么低。

上述这组数据与业内众口一词的九鼎“高价抢项目”的评价形成极大反差。

自2009年底以来,九鼎独创PE工厂模式:“地毯式”搜寻目标及工业化流程筛选项目,将开发项目、尽职调查、投资方案设计及投资、投后管理四个环节分开,不同阶段多人管理。这种做法改变PE业传统的以单个投资人个人能力为核心的“小作坊式”游戏规则。

不仅如此,更有不止一家PE机构在谈及九鼎“凶猛”时曾向记者抱怨:某项目在进行尽职调查的时候又被九鼎横插一刀、高价抢走。同行直指九鼎出手太阔绰、给价太高、不肯与同行分享等。

“不可能。这个统计样本太小。”深圳某一线PE机构的合伙人言之凿凿地对《第一财经日报》记者表示,“就在几个月前我经手的一个项目被九鼎以15倍市盈率抢走。如果企业完不成当年的业绩对赌承诺,九鼎投资成本甚至将达到20倍市盈率。”

深圳某家投资风格激进程度与九鼎不相上下的PE机构,其内部有个不成文的规定,凡是九鼎投资的项目决不能跟投;九鼎看过但最终没投的项目,即使最终上了内部投委会,也十有八九会被毙掉。“老板在投资上有个‘洁癖’:不喜欢九鼎。所以如果是九鼎看过或投过的项目,我们也就不会去看了。”该PE的投资经理这样说道。

但九鼎内部从不认同“高价抢项目”的说法,而是认为很大原因来自业界的误解。在对同一个项目的竞争中,那些竞争失败的PE当然要为自己找借口,于是指责九鼎出了高价;另外也是企业忽悠的结果,为了让别的机构高价投,诈称九鼎已经出了高价。

谈判有术?

九鼎是否高价抢项目?更接近真相的答案或许来自九鼎一种并不被同行认可的拿项目策略

多位业内人士介绍,同行对九鼎最大的意见在于其开发项目时,在做尽职调查之前就直接给项目方开出远高于其他机构的价格,并与项目方签订排他性意向投资协议,导致在谈的机构被挤走。而随着九鼎展开尽职调查,企业的各种问题也逐渐暴露,九鼎于是借此压价。

“九鼎的风控团队是极其严格的,尽职调查之后不投或者价格谈不拢的情况也时常发生,这时企业只能再去找那些之前被挤走的PE。”前述深圳PE合伙人向记者介绍,“之前有家武汉的会展企业,九鼎先是承诺出价15倍把企业诓住;后来没谈拢,那老板又回头找我们,最终我们投了。”

当然,上述情形的发生也与PE过热,导致企业老板心理预期提高有关。九鼎内部人士也承认,由于市场上资金多、好项目少,企业老板要价很高,有些甚至不同意尽职调查后再投,要求直接投资。“对于企业老板的开价,我们一般是‘不否认’的态度,先尽职调查,否则也难以和企业再做深入交流。”

按照常规的谈判路数,应是先签署保密协议,然后进行尽职调查,提出尽职调查报告和投资方案,然后再与企业进行协商,出一个双方共同接受的价格。但在资金供过于求的情况下,激烈的竞争逼迫九鼎等PE机构需要拿出更变通的谈判策略。

不过,九鼎否定与企业签署“排他性协议”的做法。“企业不会这么傻,他们当然希望选择大的、有品牌的机构来投。我们经常和别的机构在同时尽职调查。”九鼎相关负责人表示。

如果细看招股书,九鼎所投项目多数是九鼎单独投资,持股比例在7%~28%不等,极少有与其他PE联合投资的情况。或许这种“不分享”的态度也是九鼎不容于PE江湖的一个原因。

盈利空间收窄

或许九鼎是否高价抢项目已经不重要,因为即使高价,影响最直接的也将是九鼎自己。

目前九鼎所投项目已上市的包括吉峰农机、金亚科技等企业。以这些企业最近一个季度末的收盘价计算,在吉峰农机和佰利联上,九鼎的账面回报率分别为13.3倍和15.9倍;其次为金杯电工,回报率为5.4倍。不过,这三个项目是九鼎在2009年以及2007年投的,那时中国PE业还没现在这么热。

受二级市场新股行情转冷的影响,九鼎去年下半年上市的所投项目桑乐金、朗姿股份、尔康制药和明星电缆,账面回报率回落至1.7倍、2.1倍、3.2倍和2.5倍,这4家均是九鼎在2010年所投的项目。

九鼎相关负责人介绍,九鼎投资时最低的回报要求是“一变四”,即最终回报倍数不低于3倍;但如果上市确定性较强、持有周期较短,“一变二”也是不错的。“比如尔康制药和朗姿股份,项目持有期只有两年,因此这样的回报率我们觉得还是很不错的。”该负责人表示。


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  1. 长春建网站
    2012年5月16日09:05 | #1

    写的挺好加油啊

  2. 宁波专业的痔疮医院
    2012年5月18日16:03 | #2

    最近看到好多博客都没有更新了,要坚持天天更新确实不容易,就像我自己也存在这个问题,有时候会忽略这点。